Como la canción de Joaquín Sabina, la opa del BBVA sobre el Sabadell está a punto de concluir 19 días y 500 noches después (entre el 9 de mayo del 2024 en que se lanzó la opa hostil y el viernes pasado, cuando concluyó el periodo de aceptación, han pasado exactamente 519 días). La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) publicará mañana el resultado de la opa, además de los criterios para fijar el precio equitativo de una segunda oferta obligatoria en caso de que el BBVA se quede entre el 30% y el 50% y quiera consolidar la participación adquirida. Se abrirán en ese momento distintos escenarios, que son tres, o tres y medio.
Esta semana ha estado dedicada al recuento, una vez concluido el pasado viernes el periodo de aceptación. Hay cerca de 200.000 accionistas por los que el BBVA y el Sabadell han batallado en las últimas semanas. Conforme al mecanismo establecido, el BBVA ha ido recogiendo en un correo electrónico todas las aceptaciones recabadas por los distintos bancos adscritos a Iberclear y por los custodios. El proceso es lento porque deben comprobarse que las acciones se pueden transmitir libres de carga o que tengan una fecha de aceptación anterior al final del proceso.
Hoy jueves, el operador del mercado, BME, debe tener sobre la mesa toda la información con las comprobaciones pertinentes. Durante el día, la trasladará a la CNMV, que mañana desvelará una de las grandes incógnitas del panorama corporativo español de los últimos años. Está en juego el futuro de un importante banco catalán y del cuarto operador del mercado nacional.
Tres escenarios
Esta semana apenas ha trascendido información, entre otras cosas por su sensibilidad. Las acciones de ambos bancos siguen muy ajustadas al precio de la opa y cualquier adelanto sobre la aceptación puede provocar efectos en el mercado. La única información conocida es el grado de aceptación entre los accionistas clientes del Sabadell, que cuentan con un 30,8% del capital. Apenas constituye el 1,1% del total, lo que obliga al BBVA a emplearse a fondo en el resto de perfiles inversores.
Hay otras dos informaciones de la semana, que no llegan a constituir una pista clara sobre el resultado. La primera: la decisión del consejero delegado del Sabadell, César González-Bueno, de comprar 157.878 acciones del banco por 505.200 euros, en una muestra de confianza en el proyecto. Otros directivos han hecho lo mismo. La segunda: el anuncio de un inversor español, Bestinver, de que ha vendido sus acciones del Sabadell. Ni va a la opa ni se queda en el banco. No declara cuántos títulos tenía.
Se abren ahora tres escenarios y medio. El primero es un nivel de aceptación inferior al 30%, que conduciría al fracaso automático de la opa. El segundo es un porcentaje de entre el 30% y el 50%, en el que el BBVA debería lanzar una segunda opa a precio equitativo con una alternativa en efectivo en caso de querer continuar. El tercero es una aceptación de más del 50%, con la que la opa habría cumplido con éxito todos sus objetivos. El medio escenario viene después.
El mercado apuesta por entre el 30% y el 50%
Hasta hora, en lo poco en lo que han coincidido el BBVA y el Sabadell ha sido en identificar los perfiles inversores que decantarán la balanza. Hay un 40% del capital en manos de minoristas, entre los que ya ha quedado certificado un fuerte rechazo. Algo más del 30% corresponde a institucionales, que serán la clave, con los fondos de gestión directa de Blackrock y el mexicano David Martínez a favor de la operación, pero Zurich en contra. Por último, hay más de un 20% de inversores pasivos, que toman decisiones conforme a indicadores indexados o tendencias de mercado. Son un misterio porque el propio mercado no ha llegado a trazar un desenlace en firme.
El escenario más probable es un nivel de aceptación de entre el 30% y el 50%. Una encuesta de Citi entre inversores asigna a esta opción una probabilidad del 67%. En cambio, solo el 9% apuesta a que el BBVA se quedará por debajo del 30%. Sin embargo, en el bloque del 67% hay un 10% que cree que el BBVA no lanzará la segunda opa, de modo que los que apuestan por el fracaso son en realidad el 19%. Eso sí, un 24% cree que superará el 50% y tendrá éxito a la primera.
El medio escenario
Ahora es cuando viene el medio escenario. El BBVA ha insistido en que no lanzará una opa a un precio mayor al actual. Sin embargo, la CNMV será quien lo establezca, y no queda del todo claro de qué forma. El real decreto de opas del 2007 es ambiguo en esta materia, sobre la que no existe demasiada experiencia previa. Es probable que la experiencia de esta opa obligue a acometer cambios normativos. El medio escenario consiste en un desenlace conflictivo de la segunda opa en torno al precio equitativo. No sería el único frente en los tribunales, tras el recurso ante el Supremo por parte del BBVA en contra de las condiciones del Gobierno. La CNMV deberá hilar muy fino.
El real decreto 1066/2007 fija en su artículo 9.2.e que el precio equitativo de la segunda opa obligatoria se fijará en función del que marque el mercado el día de la adquisición. El BBVA la señala de forma explícita en el folleto.
El problema es que no queda claro si el día de la adquisición es el día es el día del canje -trece días hábiles a partir de mañana, plazo en el que las cotizaciones pueden oscilar- o el día en que el BBVA anunció la mejora de la opa -fue el 22 de septiembre, momento en el que valoró en 3,39 euros los títulos del Sabadell- o el día en que se cerró el periodo de aceptación, esto es, el pasado viernes -ese día el canje valoraba la acción del Sabadell a 3,26 euros-.
La norma dice que, en todo caso, el precio será el mayor que haya pagado el BBVA en los doce últimos meses, pero el banco no ha comprado ninguna acción del Sabadell en todo el año, como ha anunciado su presidente.
Los 3,39 euros pueden ser una buena referencia, superior a los 3,22 euros de cotización actual del Sabadell. El mercado no ha llegado a valorar la acción del BBVA por encima de esta referencia. El 3 de octubre el BBVA alcanzó los 16,42 euros, su mayor precio de los últimos seis meses, momento en el que el canje de una acción por cada 4,8376 asignaba un valor precisamente de 3,39 al Sabadell. La cifra funciona cabalísticamente, pero otra cosa es que la CNMV lo entienda así y los abogados interesados en denunciar se queden conformes.
Un riesgo de segunda opa con precio pendiente
Dentro de este medio escenario problemático, existe el riesgo de que el BBVA tenga que anunciar si sigue adelante sin que haya quedado fijado el precio equitativo final. Una vez más, la CNMV debe aclarar el trámite para evitar una confusión que pueda originar litigiosidad.
Hay un último elemento que resultará clave mañana. No es lo mismo quedar algo por encima del 30% que algo por debajo del 50%. De eso dependerá el esfuerzo financiero del BBVA en una segunda opa que, al ser en efectivo y no mediante un canje con cargo a sus propios accionistas, le obligará a quemar capital.
Es un asunto delicado porque podría obligar al banco a calibrar su ritmo de reparto de dividendos o erosionar el colchón del que dispone para cumplir con las exigencias del BCE. Conforme a las exigencias de disciplina financiera que se impone el propio banco, cuenta con un excedente de capital de 5.000 millones. Sin embargo, el consejero delegado, Onur Genç, ha indicado que hay margen para poner sobre la mesa unos 8.000 millones. El problema es que el Sabadell calcula que, de quedar cerca del 30%, debería presentar una oferta de 12.000 millones.
